董山青的成功恰恰反映出了小型公募基金公司生存之艰难——在权益投资领域，由于缺乏坚实的投研支持，基金公司只能死磕那些前期涨幅巨大，但又经历大幅回调的“落难王子”们实现困境反转。这种策略耗时之长、成功率之低，体现在泰信基金身上，则是除了泰信行业精选混合之外，其余16支偏股混合型基金在过去三年业绩全部告负，且亏输30%以上者达到一半。权益难做，而当泰兴基金试图通过固收产品吹大自身规模时，其又毫无意外地选择了最激进的方式：信用下沉。

用牛市作代价

在2023年极致的市场风格下，权益类公募基金的弄潮儿，其持仓基本均以TMT（传媒、计算机、电子、通信）板块股票为主。最后一个月里，由泰信基金管理有限公司（下称“泰信基金”）基金经理董山青管理的泰信行业精选混合A/C（290012/002583）曾一度以48.24%的收益率跻身混合型基金第一名。不过，临近年底传媒股票的回调，使得这支基金的收益率收敛至35.2%，并最终获得了6/2210的分位排名。

事后来看，2023年重仓TMT的基金分为两类；第一类在2022年底前就把主要持仓换成了TMT相关股票，提前进行埋伏；第二类则是在一季度TMT板块大涨后才把主要持仓换成相关股票，属于趋势型买入。由于TMT板块全年呈现出两头涨（年初和年尾涨），中间跌（二三季度跌幅较大）的态势，因此这两类基金的业绩也呈现出了较大分化。比如，虽然提前埋伏的泰信行业精选混合A取得了35.2%的收益，但董山青管理的另一支持仓以传媒为主的基金——泰信互联网+主题混合（001978）去年的收益却仅为-7.03%。究其原因，就在于这支基金迟迟到二季度才换血式调仓到了传媒；在此之前，泰信互联网+主题混合的持仓方向以电子和计算机为主。

同一个基金经理管理的不同基金在持仓方向上有所区分，表明泰信基金正在押注某些特定的行业。天天基金网数据显示，包括董山青在内，泰信基金旗下目前共有8位基金经理管理着17支偏股混合型基金（A、C份额合并计算）。其中，黄潜轶的泰信现代服务业混合（290014）与泰信发展主题混合（290008）持仓以有色和电力设备股票为主，主题偏新能源方向；董季周的泰信鑫选混合A/C（001970/002580）与泰信中小盘精选混合（290011）持仓以电子和计算机股票为主，主题偏芯片与消费电子；徐慕浩的泰信蓝筹精选混合（290006）与泰信竞争优选混合（005535）持仓以消费和医药股为主，陈颖管理着医药主题基金泰信医疗服务混合发起式；王博强、吴秉韬和朱志权则倾向于全市场优选成长股，其近期持仓以新能源、医药和TMT为主。

这种对某些特定行业的押注，来源于泰信基金所奉行的困境反转策略，其中代表，当属泰信先行策略混合。天天基金网显示，该基金的投资策略名为“先行策略”，是“对国际流行的均值反转策略在中国市场的改良应用，在投资操作中注意运用股价波动的均值反转规律”。这一策略的“主要目标是那些相对于近两、三年价格高点，股价处于相对低位的股票。通过对其所处行业、公司基本面的分析，寻找价值未能被市场充分认识的股票作为投资对象，利用市场的均值反转规律，在其价值回归过程中获益”。

但是从结果来看，目前这一策略并不成功。Choice终端数据显示，截至2024年1月17日，泰信基金旗下的17支偏股混合型基金中。除了上文提及的泰信行业精选混合外，剩下16支基金在过去1年及过去3年时间里均录得亏损。其中，近1年业绩表现最好的是2022年9月成立的泰信智选成长灵活配置混合C（013266），由于这支基金成立时间短且股票仓位始终维持低位运行，其近1年回报为-9.84%，分位排名2222/6995；表现最差的是泰信现代服务业混合，其近1年回报为-36.34%，分位排名6729/6995。近3年业绩中，表现最好的是泰信蓝筹精选混合，其近3年回报为-8.65%，分位排名1209/3933；表现最差的是泰信鑫选混合C，其近3年回报为-39.73%，分位排名3062/3933。整体来看，近3年亏损超过30%的基金有8支，占比达到50%，其相对业绩大部分位于同类中下游水平。

（泰信基金旗下全部17支偏股混合型基金近3年业绩与排名，数据来源：Choice终端）

而仅有的成功案例——泰信行业精选混合在业绩兑现之前也经历了相当长的时间，其代价则是错过了上一轮成长股牛市。Choice终端数据显示，2019至2023年，泰信行业精选混合历年收益分别为53.11%、19.84%、-9.53%、6.19%、35.2%；分位排名分别为262/1701、1344/1800、1812/1904、29/2071、6/2210。2020到2021年正是上一轮成长股牛市的巅峰时期，而该基金的分位排名却处于同类后1/3的水平。对于基金持有人来说，在当年普涨的行情中，这样的基金能拿多久？

甚至对于基金经理本人来说，这种“苦撑待变”的过程也十分煎熬。2023年8月，董山青在接受媒体采访时表示，他个人“偏左侧布局，更喜欢做困境反转的投资。但他也感慨，提前布局所付出的代价就是漫长的等待和煎熬。所谓煎熬在于，常常觉得股价斩得差不多了，但一进场后又被斩，市场总会出现一些突如其来的意外”。泰信行业精选混合早在2018年便开始介入传媒板块，“现在重仓的传媒股都是2016-2017年开始下跌的时候关注的，并不是一时兴起。原先，他认为传媒板块在2018年见底，却在2022年10月才真正见底”。

豪赌高收益债

从现实操作层面来说，寻找定价错误的股票乃至提前介入，是一件非常有难度的事情。在市场“有效”的前提下，错误定价本身是小概率事件，它可能发生在某一只股票身上，而不太可能发生在整个行业身上。因此，遍观全市场管理人，能够通过深度研究、“翻石头”发现错误定价的投资机会的成功案例，通常只见于那些“自下而上”进行选股的基金经理。

这样一种操作起来难度极高的投资方法，被泰信基金这样缺乏投研支持的小型公募基金公司采用之后，其实际上就变成了“赌赛道”、“赌行业”。所谓“先行投资”也变成了跟随趋势追涨杀跌。上文提及的泰信互联网+主题混合在今年二季度将持仓由电子和计算机换成传媒即是佐证之一。此外，作为应用这种困境反转策略的代表，泰信先行策略混合在2020年四季度有色大涨后开始配置有色股票，在2023年二季度TMT大涨后开始配置TMT，充分显示出了“什么涨买什么”的“墙头草”风格。

旗下权益基金业绩不佳，规模提升无望，自去年以来，泰信基金开始发力短债产品。Choice终端数据显示，自2023年初到三季度末，泰信基金的管理规模由361.22亿元上升到了708.91亿元，增幅达96.25%，其非货币基金规模由年初的108.63亿元上升到了三季度的346.51亿元，增幅高达218.98%。

贡献最大的就是该公司旗下的短债基金。其中，泰信添利30天持有债券发起式A的净资产由年初的0.18亿元，暴增到三季度的31.9亿元；泰信添利30天持有债券发起式C的净资产由年初的0.93亿元，暴增到三季度的67.97亿元。泰信添鑫中短债债券A的净资产由年初的7.31亿元暴增到三季度的45亿元；泰信添鑫中短债债券C的净资产由年初的2.08亿元暴增到三季度121.92亿元。

这些短债基金规模大增，主要的驱动力是高收益。上文提及的泰信添利30天持有债券发起式A去年收益率为4.67%，泰信添利30天持有债券发起式C去年收益率为4.48%；泰信添鑫中短债债券A去年的收益是5.2%，泰信添鑫中短债债券C去年的收益是4.98%。均远远高于同类产品同期收益率。

而在高收益背后，则是泰信基金豪赌低评级债券，通过“信用下沉”获取高收益的激进经营策略。泰信添鑫中短债债券半年报显示，截止到2023年6月底，该基金98.43%的仓位配置在了债券上。去年上半年，该基金A、C份额当期利润分别为2379.45万元和4249.17万元，合计6628.62万元。其中，利息收入1277.58万元，投资收益5075.6万元。在这5000多万的投资收益中，债券利息收入为4951.68万元，买卖债券差价收入仅为123.92万元。可见，这支短债基金的高收益主要通过持有债券获得利息收入而来。

但是，从这支基金的重仓债券中却看不到这种特征。Choice终端数据显示，2023年一季度到二季度，泰信添鑫中短债债券A的重仓债券分别为：一季度，22国开06（仓位3.06%）、22进出06（2.17%）、23金华轨交SCP001（2.15%）、23平安租赁SCP004（2.15%）、23湖州产投SCP001（2.15%）；二季度，20鲁钢铁MTN004（2.23%）、22进出06（2.17%）、22农发08（2.16%）、22进出08（2.16%）、23中信银行CD153（2.08%）。22国开06、22进出06、22农发08等均为政策性银行债，其票面甚至利率不足2%，而23金华轨交SCP001、23湖州产投SCP001票面利率也未超过3.2%，只有20鲁钢铁MTN004的票面利率达到了4.78%，但也难以支撑泰信添鑫中短债债券超过5%的收益率。这支基金要获取如此高的收益率，只能仰赖没有出现在基金定期报告上的高收益债券们。只是，为什么这些债券都被“隐身”了呢？(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)