要点

事件：国家统计局发布了2024年1月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比-0.8%，前值-0.3%，市场预期-0.5%；CPI环比+0.3%，前值+0.1%；2）核心CPI同比+0.4%，前值+0.6%；3）PPI同比-2.5%，前值-2.7%，市场预期-2.5%；PPI环比-0.2%，前值-0.3%。

核心观点：

1月，受春节错位、基数较高影响，CPI同比跌幅明显扩大。其中，食品价格环比弱于季节性，与市场供应充足、需求偏弱有关；非食品价格环比与季节性持平，主要受节日效应、服务需求增加有关。PPI方面，同环比跌幅收窄，与油价拖累减弱、采暖和补库需求增加有关，表现为煤炭、钢铁、有色价格小幅上涨；但受工业生产淡季影响，原材料、装备制造等价格多数下跌。

展望2024年，随着出口形势回暖、中下游库存压力减轻，国内物价形势有望迎来边际改善，PPI同比降幅将进一步收窄。但鉴于居民消费恢复较慢，预计年内CPI读数仍在低位徘徊，亟待需求侧政策发力，后续关注“三大工程”、基建投资落地情况。

风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。

1月，受春节错位因素影响，CPI同比跌幅扩大

1月CPI同比跌幅扩大至0.8%，主要受春节错位、去年基数较高影响。其中，翘尾影响约为-1.1个百分点，新涨价影响约为0.3个百分点。

环比来看，1月CPI环比上涨0.3%，低于季节性均值+0.6%（选用春节月相同的2018/2019/2021/2022年同期均值，下同）。其中，食品CPI环比+0.4%，明显低于季节性均值+2.3%，而非食品CPI环比为+0.2%、核心CPI环比为+0.3%，环比涨幅与季节性均值基本持平。

具体而言：

一是，食品价格环比涨幅不及季节性，与市场供应充足、需求偏弱有关。1月食品价格中，仅鲜菜、水产品价格环比上涨，其余肉蛋奶、鲜果、食用油价格普遍环比下跌。前者主要受寒潮天气和春节临近等因素影响，而后者则主要受市场供应充足、需求偏弱影响，呈现超季节性下跌。其中，猪肉、蛋类、鲜果、食用油价格环比分别下降0.5%、1.5%、0.5%、1.0%。

二是，受国际油价变动影响，国内能源价格环比降幅收窄。1月，交通工具用燃料价格环比降幅为1.0%，较上月的4.5%的降幅明显收窄，对CPI拖累减弱。

三是，核心CPI环比涨幅扩大，符合季节性水平，主要受节日效应影响，居民出行等服务需求增加有关。1月，核心CPI环比自上月的+0.1%进一步升至+0.3%，服务价格环比自上月的+0.1%升至+0.4%。其中，飞机票和旅游价格环比分别上涨12.1%和4.2%，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点；家庭服务价格环比上涨2.7%，主要受节前务工人员返乡及服务需求增加影响；耐用品方面，家用器具价格环比上涨0.6%，连续两个月上涨，通信工具价格自上月环比上涨3.1%转为下跌0.3%，交通工具价格环比跌幅收窄至0.1%。

PPI同环比延续下跌，但降幅收窄

1月，受国际大宗商品价格下跌、国内工业进入生产淡季影响，PPI同环比继续下跌，但跌幅有所收窄。PPI环比跌幅自上月的0.3%收窄至0.2%，同比跌幅自上月的2.7%收窄至2.5%，符合市场预期。其中，生产资料价格环比下降0.2%，上月为下降0.3%；生活资料价格环比下降0.2%，上月为下降0.1%。

一是，12月中旬以来，国际油价逐步企稳，对PPI拖累有所减弱。1月，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降0.8%、1.7%，上月分别下降6.6%、3.0%。

二是，受采暖需求增加、节前补库需求影响，上游煤炭、钢铁、有色价格上涨。1月，上游采掘业价格环比上涨0.2%，上月为下降1.1%，其中，煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.1%，黑色金属矿采选业价格环比上涨2.3%，有色金属矿采选业价格环比上涨0.6%。原材料价格方面，1月黑色金属冶炼及压延加工业价格环比上涨0.4%，上月为上涨0.8%；有色金属冶炼及压延加工业价格环比上涨0.3%，上月为下降0.3%。

三是，受春节临近、寒潮天气等因素，国内工业生产步入淡季，部分工业品需求减弱。表现为，1月化学原料及化学制品制造业价格环比降幅自上月0.7%扩大至1.1%，非金属矿物制品业价格自上月环比上涨0.1%转为下降0.6%。

四是，中游装备制造业方面，电子设备、汽车制造、通用设备制造价格均在下跌。1月，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下跌0.3%，上月为下跌0.6%；汽车制造业价格环比下跌0.3%，上月为上涨0.2%；通用设备制造业价格下跌0.1%，跌幅与上月持平。

国内低物价环境延续，亟待需求侧政策发力

2023年，国内物价低迷，主要源于需求不足、产能过剩、国际油价下跌等因素。展望2024年，随着出口形势回暖、中下游库存压力减轻，国内物价形势有望迎来边际改善，PPI同比降幅有望进一步收窄。但鉴于居民收入恢复偏慢、结构性就业压力仍在、财富效应下降等因素制约，居民消费恢复斜率偏慢，2023年四季度居民收入和消费数据显示，消费倾向边际滑落，预计2024年年内CPI读数仍在低位徘徊。

因此，走出低物价的关键是采取扩张性财政政策，配合宽松的货币环境，以消除需求不足的约束，推动供需循环再造。

未来需求侧积极变动主要关注两方面：

一方面，近期出口方面呈现回暖迹象，美国库存周期切换，有望率先带动国际大宗商品价格回暖。1月反映外部需求的新出口订单指数比上月上升1.4个百分点至47.2%。

另一方面，以“三大工程”、基建投资为核心的需求侧引擎等待落地见效。目前看上半年财政可用资金相对充足，一是，2024年2月7日，国家发改委表示，2023年四季度增发万亿国债项目全部下达完毕，预计将在今年上半年投入基建领域；二是，2023年政府性基金结余超过1万亿，可转至今年使用（详见2024年2月2日外发报告《如何看待2023年财政收支形势？——2023年12月财政数据点评》）；三是，2024年财政发力前置，包括专项债额度提前下达，以及财政部提到的国债靠前发行；四是，去年12月和今年1月，央行共发行5000亿元PSL，有助于“三大工程”加快落地。

风险提示

海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。