来源：高瑞东宏观笔记 光大证券

核心观点

事件：

11月15日，美国商务部发布2024年10月美国零售额数据：

【1】零售销售环比增速为+0.4%，预期为+0.3%，前值由+0.4%修正至+0.8%；

【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增速为+0.1%，预期为+0.3%，前值为+0.5%修正至+1.0%。

市场反应：

零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数收跌，三大指数分别变动-0.70%、-1.32%和-2.24%。10年期美债收益率持平于4.43%，2年期美债收益率下行3bp至4.31%。

核心观点：

10月零售数据高于市场预期，但核心零售数据回落，指向实际消费动能转弱。从消费增速看，10月数据高于预期，环比增速录得+0.4%，高于预期的+0.3%，但核心零售数据转弱，环比增速仅录得+0.1%，大幅低于前值的+1.0%，除加油站、汽车以及家电消费外，其余分项消费环比增速均出现回落，指向实际消费动能有所转弱，主要是因为10月飓风袭击美国，一定程度上压制了居民消费意愿。

总体来看，在核心零售数据转弱的情况下，我们认为12月降息必要性提升。近期由于鲍威尔的鹰派发言、特朗普在移民和关税问题上极端化的内阁人选，大幅带动市场再通胀情绪。但我们认为，在目前再通胀交易情绪高涨的情况下，12月降息可能性会增加，主因在特朗普新政落地之前，美国通胀上行风险有限，再加上利率水平大幅抬升，对经济压制作用凸显，目前交易不降息的情绪越极致，12月就更有可能降息，建议关注后续公布的初请人数（11月21日）、PCE物价指数（11月27日）等数据。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、零售数据高于预期，但核心零售数据回落，指向实际消费动能有所转弱

10月零售数据高于市场预期，但核心零售数据转弱。从消费增速看，10月数据高于预期，环比增速录得+0.4%，高于预期的+0.3%，但核心零售数据转弱，环比增速仅录得+0.1%，大幅低于前值的+1.0%，除加油站、汽车以及家电消费外，其余分项消费环比增速均出现回落，指向实际消费动能有所转弱。

分项来看，10月美国零售消费环比增速高于预期，主要是受到加油站（+0.1%）、汽车（+1.6%）以及家电（+2.3%）消费拉动，杂货店零售业（-1.6%）等零售业、保健和个人护理（-1.1%）消费环比增速转弱。

如何理解10月美国核心零售数据的回落？一则，除9月高基数压力外，10月飓风袭击美国，一定程度上压制了居民消费意愿。10月飓风“海伦妮”和“米尔顿”接连袭击美国佛罗里达州、北卡罗来纳州，导致当地大量商店、工厂和建筑工地关闭，居民消费场景受限，导致杂货店零售业（-1.6%）、运动爱好（-1.1%）等零售业消费转弱，也与10月非农就业人口增1.2万人，大幅低于市场预期的增11.3万人，显示美国就业市场转冷相印证。

二则，零售数据高于市场预期，主要是由加油站、汽车以及家电消费拉动，其余分项消费环比增速均出现回落。其中，能源消费表现较好主因10月上旬以色列和伊朗冲突加剧，市场担忧后续以色列的打击将破坏伊朗石油生产设施，OPEC原油价格从10月初的71美元/桶最高涨至10月中的78美元/桶。汽车以及家电消费回暖主因9月美联储首次大幅降息50BP后，利率水平较上半年明显回落，拉动了汽车、地产链等利率敏感型行业消费需求。但考虑到11月以来，油价缓慢回落，以及特朗普胜选后，美债利率再度大幅攀升，上述行业回暖的可持续性仍有待观察。

总体来看，在核心零售数据转弱的情况下，我们认为12月降息必要性提升。近期由于鲍威尔的鹰派发言、特朗普在移民和关税问题上极端化的内阁人选，大幅带动市场再通胀情绪。但我们认为，在目前再通胀交易情绪高涨的情况下，12月降息可能性会增加，主因在特朗普新政落地之前，美国通胀上行风险有限，再加上利率水平大幅抬升，对经济压制作用凸显，目前交易不降息的情绪越极致，12月就更有可能降息，建议关注后续公布的初请人数（11月21日）、PCE物价指数（11月27日）等数据。

二、10月美国零售数据高于预期，主要由加油站、汽车以及家电消费拉动

（一）10月地缘扰动下，原油价格上涨，能源消费回暖

10月上旬以色列和伊朗冲突加剧，市场担忧后续以色列的打击将破坏伊朗石油生产设施，OPEC原油价格从10月初的71美元/桶最高涨至10月中的78美元/桶。在原油价格回升的情况下，能源消费回暖，加油站消费环比增速从9月的-0.9%转正为10月的+0.1%。但考虑到进入11月后，油价走势整体偏弱，预计能源消费环比增速将趋于回落。

（二）汽车、家电等利率敏感型行业消费回暖，但考虑到11月以来美债利率大幅攀升，需关注后续消费修复的持续性

从利率水平看，在9月美联储首次大幅降息50BP后，利率水平较上半年明显回落，拉动了汽车、地产链等利率敏感型行业消费需求，其中10月汽车（+1.6%）以及家电（+2.3%）消费表现较好。但考虑到在11月美国大选结果落地，特朗普胜选后，在激进的关税以及移民政策预期下，市场交易再通胀风险，美债利率再度大幅攀升，从10月末的4.28%上行15BP至11月14日的4.43%，高利率压力下，上述耐用品消费回暖的可持续性仍有待观察。

（三）受高基数以及飓风影响，零售业消费转弱

除9月高基数压力外，10月飓风袭击美国，一定程度上压制了居民消费意愿。10月飓风“海伦妮”和“米尔顿”接连袭击美国佛罗里达州、北卡罗来纳州，导致当地大量商店、工厂和建筑工地关闭，居民消费场景受限，直接导致杂货店零售业（-1.6%）、运动爱好（-1.1%）等零售业消费转弱，也与10月非农就业人口增1.2万人，大幅低于市场预期的增11.3万人，显示美国就业市场转冷相印证。

三、零售数据公布后，美债利率走势一波三折

偏弱的10月美国核心零售数据公布后，为何美债利率走势一波三折？零售数据公布后，10年期美债利率一度大幅上行5BP。从原因看，尽管核心零售数据较弱，但零售增速仍高于市场预期，叠加零售数据公布后，古尔比斯表示“放缓降息步伐是有意义的”，释放鹰派信号，美债利率趋于上行。但随后美联储官员柯林斯、巴尔金释放鸽派信号，带动美债利率再次回落。其中，柯林斯表示“不排除在十二月放松政策的可能性”，巴尔金表示“政策已经足够紧缩”。

总体来看，在核心零售数据转弱的情况下，我们认为12月降息必要性提升。近期由于鲍威尔的鹰派发言、 特朗普在移民和关税问题上极端化的内阁人选 ，大幅带动市场再通胀情绪。但我们认为，在目前再通胀交易情绪高涨的情况下，12月降息可能性会增加，主因在特朗普新政落地之前，美国通胀上行风险有限，再加上利率水平大幅抬升，对经济压制作用凸显，目前交易不降息的情绪越极致，12月就更有可能降息，建议关注后续公布的初请人数（11月21日）、PCE物价指数（11月27日）等数据。

零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期12月降息25个BP的概率为62.1%，前一日为72.2%，预计2025年在3月、9月累计降息两次，概率分别为40.4%、30.5%。

四、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。