来源：郁言债市 华西证券

01

隔夜和7天资金倒挂，大行负债相对不稳‍

本周经历7月大税期，资金面超预期收敛，我们观察到以下几个特点：

第一，税期资金利率明显上行，不过上行幅度并未超过季节性规律。周内变化来看，周一（15日）纳税截止，周二开始资金利率明显上行至周四，周五略微企稳。DR001从周一的1.79%上行至1.90-1.95%附近，R001从1.84%上行至1.98-2.0%附近，周五分别下行至1.86%、1.91%，二者中枢较前一周抬升10bp、21bp。7天资金利率上行幅度相对较小，DR007从周一的1.82%上行至1.9%左右，周五收至1.87%，R007从1.87%上行至1.90-1.94%附近，周五收至1.9%，二者中枢较前一周抬升7bp、5bp。不过与往年对比，本次7月税期资金利率上行幅度并未超出季节性，以R001作为参考基准，2020-2023年7月税期资金利率高点相较7月初变化分别为+33bp、+33bp、-22bp、+18bp，除了2022年的异常宽松外，其余年份的税期额外成本多在20-30bp区间，而今年升幅为+17bp，更接近往年同期下限。

第二，资金分层不明显。本周面临税期资金面收紧，资金分层反而有所缓解，R007和DR007利差从前一周的3-7bp进一步压缩至1-4bp。而往年同期来看，二者利差均值在10bp左右， 反映非银资金充裕而银行相对缺钱的现状。

第三，交易所市场资金利率上行幅度小于银行间。从加权利率来看，本周GC001在周二（税期第一天）最高达到1.91%，而后没有继续上行，而是下行至1.84-1.87%附近，低于R001的高点2.0%左右，也侧面反映问题出在银行间的资金供给。

第四，隔夜和7天资金利率倒挂。本周二（税期第一天）开始，隔夜和7天资金利率持续倒挂，R001和R007利差在4-9bp左右，直至周五二者基本拉平，倒挂状态基本结束。 背后反映的是市场对未来流动性宽松具有一致性预期，认为税期过后隔夜利率将会回落。

归纳来看，本次税期资金面边际收敛的主要问题在于银行资金供给端，而这其中主要是大行融出资金下滑较大，且税期过后也未见明显回升，股份行、农商行等资金供给能力反而有所上升，货基等非银资金融出也相对坚挺，为何大行融出能力大幅下降？

首先从常规的超储“水位”角度来看，6月末超储率约1.5%，较去年同比下滑0.1pct，银行可以动用的超储资金+库存现金在4.6万亿元左右。截止7月19日，相对6月末超储的变化，主要是三个方面：一是央行公开市场净投放5000亿元；二是政府债净缴款，7月1-19日累计净缴款规模达到5023亿元，基本抵消央行公开市场投放；三是中旬缴款，预估在1.2-1.4万亿元区间。 因此，综合以上因素，不考虑缴款、外汇占款和M0等因素，7月19日超储约3.2-3.4万亿元，而这其中有11830亿元为短期逆回购资金（去年同期逆回购余额不超过1000亿元），占到超储存量的35%左右，短期资金占比较高，可能使得银行出于谨慎缩减回购市场融出。

而对于大行来说，负债流失的问题可能仍然存在。从6月金融数据来看，银行新增存款规模仅为2.46万亿元，远不及2019-2023年同期均值3.51万亿元，新增企业存款是主要拖累，仅增加1.0万亿元（参考过去3年，6月新增规模通常在2万亿元之上）。 而这其中主要是大行存款流失严重，6月大行新增存款同比下滑1.8万亿元，中小行反而同比回升约0.45万亿元。 同时7月以来大行仍然在大规模发行长期限存单，截止19日，7月大行累计发行存单4868亿元，其中9个月以上的长期限存单达到4012亿元，占比达到82%，表明其缺乏中长期负债，而央行补充短期逆回购资金，期限上的错配使得大行融出资金意愿并未随着央行投放而回升。

此外，在资金需求端，随着7月上旬资金面的宽松，债市杠杆率有所回升，一定程度上也加大了资金面的波动。7月9-12日（税期前夕），银行间单日质押式回购成交量连续达到7万亿元以上，其中隔夜资金成交占比接近90%。上一轮成交量持续达到7万亿+是在4月中旬。

跨过税期，接下来的重点在于跨月。下周将进入跨月准备期，25日（周四）开始可以拆借7天资金跨月，同时将有超过1万亿元的逆回购资金到期，预计央行仍然会维持一定的投放力度。当前非银有钱、银行（尤其是大行）缺钱的状态或仍将持续，对应跨月资金波动可能依旧存在，不过非跨季月份的月末波动或弱于大税期。同时市场经历本次税期紧张后可能提前预防月末资金波动，我们预计资金利率波动不会超出季节性，月末7天资金利率中枢在逆回购利率上方约10-20bp。

7月22-26日，资金面关注的因素：

第一，25日开始可以拆借7天资金跨月，关注资金利率波动；

第二，全周逆回购到期11830亿元，到期量较大，关注下周资金投放情况；

第三，政府债净缴款-162.1亿元，规模相对较小，对资金面扰动不大；

第四，同业存单到期7854亿元，高于前一周的5712亿元，压力相对较大。

02

六月超储率约1.5%

根据2024年6月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算6月末超储率约1.5%，较5月末回升0.4pct，略低于去年同期的1.6%。

7月15-19日，央行净投放12400亿元，政府债净缴款1778.3亿元 。

7月22-26日，逆回购到期11830亿元，国库定存到期700亿元，政府债净缴款-162.1亿元。

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03

公开市场：央行公开市场净投放12400亿元

7月15-19日，央行公开市场净投放12400亿元，其中逆回购投放11830亿元，到期100亿元；MLF投放1000亿元，到期1030亿元；国库定存投放700亿元，到期700亿元。截至7月19日，逆回购余额升至11830亿元，较7月12日100亿元显著上升。

7月22-26日，央行逆回购到期11830亿元。

04

票据市场：各期限票据利率上行，大行转为净卖出

7月15-19日，各期限票据利率均上行。7月19日相对12日，1M、3M、6M票据利率分别上行14bp、10bp、2bp，至1.54%、1.59%、1.13%，曲线继续倒挂。大行转为净卖出票据。7月15-19日，大行净卖出62亿元，7月累计净买入1086亿元（2023年7月累计净买入4361亿元）。

05

政府债：下周政府债净缴款-162亿元‍

政府债净缴款规模转负，对资金面不造成扰动。7月22-26日，政府债计划发4877.7亿元，其中，国债2750亿元，地方债2127.7亿元。按缴款日计算，7月22-26日，政府债净缴款为-162.1亿元，低于前一周的1778.3亿元，净缴款转负对资金面不造成扰动。

06

同业存单：净融资1684亿元，1Y利率升至1.97%

同业存单净融资转正。7月15-19日，同业存单发行7395亿元，净融资1684亿元。7月8-12日，同业存单发行5192亿元，净融资-1191亿元。募集率方面，同业存单募集率降至91.3%，前一周为93.8%。

存单加权发行利率微幅上行，发行期限较前一周延长。7月15-19日，同业存单加权发行利率1.95%，前一周为1.94%。存单加权发行期限8.5个月，前一周为7.8个月，其中，国有行、城商行上升，股份行、农商行下降。1Y存单占分类型银行存单总发行量比例，合计54.5%（相对前一周+5.1pct），仍然是主要发行期限。国有行1年期存单占比达到74.3%，7月以来均维持在70%左右，远高于6月的30%左右。

未来两周到期压力先升后降。下周到期7854亿元，高于前一周的5712亿元，其后一周将降至2444亿元，7月末到期压力将有所缓解。

1年期AAA存单收益率上行至1.97%。二级市场方面，7月19日，1年期AAA同业存单收益率1.97%，较7月12日上行2bp，周内在1.95-1.97%之间窄幅震荡。一级市场方面，1年期股份行存单利率收至1.99%，较7月12日上行1bp，周内在1.95-1.99%之间窄幅波动。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。